01 美国实物过热不会很快褪去，通胀维持高位，加息是2022年核心关注点
美国面对疫情危机，推出了力度前所未有的三轮刺激法案，导致的结果是本该在疫情中出现衰退的居民收入，直接被美国政府刺激成了过热。随着2021年9月起联邦政府补贴退出，居民收入回归正常水平，储蓄率也回归历史均值。但是，在服务消费随着疫情好转逐步恢复同时，之前过热的实物消费却没有回归常态，仍然处于过热状态。
图1：补贴退出，居民收入看似回归正常水平
数据来源：Wind，截至2021年10月
图2：服务消费逐步恢复，但实物消费仍然过热
数据来源：Wind，截至2021年10月
可以从供需两方面来解释这种现象。需求方面，居民的资产负债表远远好于疫情前，活期账户资产大幅增长，可能来源于之前的补贴在经济体内循环起来创造了更多钱，也可能是股票市场上涨的收益，所以即便补贴褪去对消费的影响可能也不大。供给方面，由于劳动力缺口较大导致运力不足，供应链修复缓慢，尤其是美国卡车司机中45岁以上占比54%，疫情之下很可能选择提前退休。所以看到美国零售库存处于低位，零售库销比更是历史低位，因此出现了商场货架空荡、有钱也买不到东西的情况，圣诞期间更是出现抢购的情况。
图3：居民活期账户资产大涨
数据来源：Wind，截至2021年6月
图4：劳动力缺口较大
数据来源：Wind，参与率截至2021年11月，职位空缺截至2021年9月
图5：零售库存紧张
数据来源：Wind，截至2021年9月
随着美国服务消费修复的同时，实物消费由于居民财富效应明显增加和供应链扰动没有明显好转，仍然处于过热状态，导致2022年美国通胀可能维持高位，下半年加息概率很大。从目前联邦利率期货隐含的2022年全年加息概率来看，加息2次的概率在不断攀升。联储加息对全球风险资产的影响巨大，尤其是超预期加息，例如2018年。不论2022年联储以何种方式加息、是否超预期，都将是2022年的核心风险点。
图6：2022年美国通胀可能维持高位
数据来源：Wind，截至2021年11月
图7：2022年美国加息预期已经在攀升
数据来源：Wind，截至2021年12月
02 国内经济下行压力仍大，进入宽信用周期
美国实物消费支撑出口较难快速下滑，因此2022年出口可能仍然非常强劲，是经济的主要支撑因素。但是，除了出口以外，在能耗双控、财政后置、地产压制、国内疫情反复的共同影响下，生产、投资、消费等均受到压制。其中，2022年最显著的特征，可能是通过财政投资来对冲地产的下行。
图8：美国实物消费支撑出口较难快速下滑
数据来源：Wind，截至2020年
在“三条红线+贷款双集中”的影响下，过去两个月看到土地市场几乎出现崩盘迹象，拿地面积和溢价率大幅走低，流拍率大幅走高，开发商扩张的热情迅速冷却。这种情况的改变，可能需要看到销售端明显企稳，如果2022年全年地产销售面积控制在-5%以内，即17-17.5亿平左右，那么开发商资金链会较当下显著改善，地产投资大致可以稳在0-5%。
图9：成交土地溢价率达到新低
数据来源：Wind，截至2021年11月
对冲地产投资下行的主要方式就是财政端。2021年由于财政后置的原因，导致财政存款高于季节性水平大约1.2万亿，可能有超过1.8万亿元的资金结转至2022年使用，也就是说，即便2022年一般预算赤字率在3.0-3.2%、新增专项债或小幅压降至3.5万亿元左右，2022年财政对经济的支持力度会明显高于2021年，尤其是一季度。
图10：当前财政存款大幅高于季节性水平
数据来源：Wind，截至2021年10月
不论是地产还是财政因素，2021年本质上是去杠杆的一年。中央经济工作会议明确强调了“稳”字当头，在经济下行压力仍大的情况下，依靠财政发力和地产纠偏，重新进入信用扩张周期。央行三季度货币政策执行报告更是时隔5个季度再删除“管好货币总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”的表述，历史上没有提“闸门”的三个时间段2020年、2019年上半年和2015-2016年，都是信用大幅扩张阶段。预计2022年社融余额增速10.7%左右，对应社融投放33.5万亿，比2021年增加5.5万亿。
图11：2021年本质上是去杠杆，2022年进入信用扩张周期
数据来源：Wind，截至2021年6月
图12：经济的拐点可能在2022年下半年
数据来源：Wind，截至2021年9月
03 信用回升阶段市场均有不错的机会
可以看到，从2005年开始，除了2015年的特殊市场环境，一般信用回升阶段市场均表现不错，就算不是指数行情，也至少是2012-2013年的显著结构性行情。最近的一轮信用回升周期是2018年10月底到2020年11月。因此，展望到2022年上半年，我们对市场较为乐观，有望迎来扩散行情；但是，仍然需要警惕下半年联储加息对市场的影响。
从另一个角度看，由于四季度名义GDP增速可能加速回落至5%左右，远低于8.3%左右的M2增速，意味着剩余流动性四季度转正，一般剩余流动性为正的时期市场都有不错的结构性行情。
图13：信用回升阶段市场均表现不错
数据来源：Wind，截至2021年11月
图14：四季度开始剩余流动性大概率转正
数据来源：Wind，截至2021年9月
行业配置方面，整体思路是随着经济下行，逐渐从上游转向中下游。首先是2021年1.8万亿资金结转至2022年，关注基建链条、房地产链和中游制造；其次，中央经济工作会议明确的深化改革重点方向，主要是“专精特新”企业；最后，中长期政策明确支持的，碳减排支持工具2022年可能达到2万亿，明确支持绿电方向。
文中所有数据来源：wind
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