01 复盘2021
2021年，全球各国经济走势共同的主题词是“修复”。经历了2020年疫情最为严重的一年，各国经济在宽松的政策环境中开始修复。虽然变异毒株侵扰、全球气候异常现象频发等外部冲击使修复的进程并非一帆风顺，但全球经济回归正常化的趋势并未改变。从修复的节奏上看，我国经济修复要领先海外，进而形成了我国经济外需偏强、内需偏弱的特征。
回顾2021年的债券市场，核心交易逻辑在于经济增长压力的逐渐显现，叠加流动性充裕，债市处于顺风环境。具体来看，可将2021年的收益率走势划分四个阶段：1-2月，经济修复动能尚强，货币环境趋于正常化，因而推动收益率快速上行并构成全年顶部；3-6月，收益率水平震荡下行，主要反映了经济增长压力逐步显现以及债券供给不足；7-8月，央行意外实施全面降准给予市场货币政策边际宽松的预期，同时使经济下行担忧升温，收益率明显下行；9-12月，这一阶段影响市场情绪的因素较多，包括银行理财估值整改、房地产政策边际松动、保供稳价举措等，收益率呈现震荡走势。全年来看，收益率整体为震荡下行。
数据来源：Wind，截至2021年12月9日
02 展望2022
新的一年，宏观经济仍是研判债市走势最重要的依据。在经济基本面上，出口、消费与制造业投资均难成为2022年经济增长的明显支撑因素，“稳增长”仍需政策更加配合，具体来看：
（1）出口的支撑正边际走弱
出口作为2021年我国经济最有力的支撑，不仅其本身持续超预期，同时也拉动了出口产业链的生产与投资。但从2021年5月份起，PMI新出口订单分项持续低于50%，支持出口高增的引擎逐渐由“量”切换至“价”，进而对生产与投资的拉动作用也有所减弱。预计随着海外制造业修复放缓，全球贸易增速也将出现阶段性回落，叠加2021年形成的高基数，2022年我国出口增速中枢或将有所下移，对经济的支撑力度将不及2021年。
（2）多方面因素决定消费修复仍将偏慢
新冠疫情的长尾特征使消费的修复并不如2003年非典疫情后迅速和完全。消费修复缓慢一方面是可支配收入与消费意愿均不及疫情前，导致当前消费增速中枢较疫情前下台阶，另一方面是消费本身易受疫情扰动，在散发疫情比较集中的月份，其社零增速就会出现较大波动。消费修复后续可以观察政府在“促进消费”方面的刺激力度及效果。
（3）制造业投资意愿不强
2021年下半年以来，制造业企业的投资意愿逐渐减弱。从制造业PMI以及BCI企业投资前瞻指数可以看出，4-10月两指数几乎呈现单边下行趋势，其背后存在成本压力较大、盈利预期悲观、新订单不足等多重原因。进入到2022年，企业盈利的下行周期或将延续，进而制造业企业的投资意愿仍将偏弱。后续在制造业投资方面同样需要观察有关政策的支撑情况。
数据来源：Wind，截至2021年11月
（4）居民端通胀压力升温，但央行表态认为总体温和可控
由于大宗原材料供给短缺叠加海外输入性通胀，PPI同比自下半年以来大幅攀升并在10月创下历史新高的13.5%，引起了市场对经济“类滞胀”的担忧。而随着国内“保供稳价”政策发力，煤炭等大宗品价格快速回落。11月PPI同比增速下行确认本轮PPI上行高点已过，后续工业生产端的通胀压力将明显减弱。
但与2021年有所不同，2022年通胀压力更集中于居民端，但总体上看依然温和可控，且从央行最新表态来看，主要目标仍在于稳经济。2022年居民端的通胀压力主要来自猪价与油价。猪价方面，生猪出栏到2022年一季度预计仍偏强，叠加2021年的高基数，预计猪价上涨暂不会引起CPI读数走高。油价方面，随着全球原油需求端逐渐修复到位，其对油价上涨的支撑有所弱化，叠加美国等国石油储备对冲，预计油价2022年上行空间有限。综合来看，居民端通胀压力2022年仍温和可控。
数据来源：Wind，截至2021年11月
就政策面而言，宏观政策将要面对的量价组合或呈现“类滞胀”或“衰退前期”的特征，“滞”的压力仍要大于“胀”的压力，因此通过宏观政策来刺激经济的必要性增强。
在财政政策方面，12月政治局会议明确提出“实施积极的财政政策”。
在基建方面，考虑到发改委对2022年专项债项目上报时间要求更早，2022年或将财政前置并更快形成实物工作量，基建托底作用将会显现；房地产投资则预计有所企稳，“推进保障性住房建设”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”等措施将为2022年的房地产开发投资提供支撑；此外，“促进消费、扩大投资”的政策也有望出台。
在货币政策方面，央行第三季度货币政策执行报告释放边际宽松信号，并于12月宣布全面降准，致力于稳增长。预计2022年的货币政策仍将继续“灵活适度”，在配合财政端发力的同时存在边际宽松的条件，资金面平衡宽松状态无虞。
2022年债券市场面临的主要风险包括海外货币政策收紧以及“宽信用”升温。
海外方面，自2021年四季度开始，美联储等多国央行开始逐渐收紧疫情以来非常宽松的货币环境，2022年上半年海外国债收益率水平或将整体波动上行，进而对国内债市形成压力。但总体上看，海外风险传导仍有限，一方面近年来中美国债收益率相关性趋弱，自疫情后独立性更强，另一方面，央行三季度货币政策执行报告将“以我为主”纳入政策基调，并明确表示能够有效应对外部冲击。但仍需警惕海外的一致性收紧对货币政策在时间和空间上的制约。
在信用方面，2021年11月的社融存量增速为10.1%，处于“磨底”阶段。2022年上半年的社融在财政前置、以及央行的稳定信贷增长举措的驱动下进一步企稳回暖。但目前来看，社融的回升将会比较温和。一方面因为央行目前出台的支持工具“结构性”特征明显，如煤炭清洁高效利用再贷款、碳减排支持工具、支农支小再贷款的“定向降息”等，另一方面是全面的宽信用仍需“地产链”这一抓手，当前政策对地产的态度仍是以稳为主，进而社融与信贷很难快速拉起。
2022年债券收益率大概率维持震荡，经济下行压力进一步增强而财政政策对冲也将更为积极，同时货币政策坚持“灵活适度”，流动性环境边际宽松，但下半年后或将在通胀和海外的掣肘下被动趋紧。后续应密切关注基本面、政策面的边际变化等可能推动收益率突破震荡格局的因素。从长期的角度看，潜在经济增速下行仍是我们对债市保持乐观的核心逻辑。
数据来源：Wind，截至2021年12月9日
从资产配置的角度，2022年信用债仍是组合配置的重点。自2021年10月下旬以来，房地产行业的政策压制出现了边际松动，地产板块对信用债市场整体情绪的打压已经基本解除，未来预计不会引起系统性的流动性冲击。2021年以来，信用债市场多个板块呈现出分化走势，因此需在配置过程中应回归基本面研究，对于不同行业做好行业分析和个券筛选，防范尾部信用风险，以票息策略为主，避免过多下沉资质。此外，可以把握可转债和公募可交换债等“固收+”品种的投资机会以增厚组合收益。
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