8月31日，基金君邀请到财通资管权益公募投资部总经理于洋做客粉丝会，分享他的“高性价比投资方法论”。从专户投资转型公募投资领域，于洋拥有更丰富的投资视角，历经多年的市场洗礼，对下行风险管理、回撤控制有独到经验，力求提升中长期的胜率，投资聚焦于科技医药、新能源、大消费等赛道，是一位全天候的实力派投资选手。

以下是于洋在活动中分享的精彩观点：

1、A股还是会继续维持这种风格轮动，但不是所谓的大小盘轮动，不是单纯看市值的轮动，更多来自于价值和成长风格轮动。不建议投资者去关注所谓市值变化，更多还是看价值和成长风格因素的轮动，未来市场会有一个大的均值回归的过程。

2、医药、消费、科技都是拥有长期趋势的高成长赛道，所以从投资的角度来看，均衡配置可能更加有助于分散风险。

3、做投资最根本还是从胜率的角度出发，选择大概率可能获胜的方向去做投资，这样长期累积下来，会带来比较好的收益率，同时还能比较有效地控制整个组合的波动。

4、一些估值特别高或者偏高的公司，性价比不是特别高的时候，我们不会去碰。哪怕这个行业目前景气度比较好，但我们认为可能是透支了一部分未来的预期。所以，我们更关注估值、行业景气度，还有公司管理层面三方面综合的结果。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石

01 投资关注市值变化不太靠谱

问：近期市场单日波动加剧，主要影响因素有哪些？您怎么看接下来的市场？您的投资组合怎么应对？

于洋：整个市场经济波动加剧，主要是几方面原因，第一，三季度公布的7月份经济数据，并不是特别理想，后期经济可能呈现比较疲弱的态势；第二，前期一些热点板块，短期上涨幅度比较大。这两个因素叠加情况下，市场在结构性高位可能出现一些震荡和盘整。

对于后期的市场，我个人还是偏乐观。第一，整体经济偏弱势，同时叠加海外疫情还有所反复，全球流动性还保持比较宽裕的状态。第二，无论是同比和环比，一些景气度比较好的行业，整体收入和业绩增速情况都比较好。最近半年报基本已经披露完毕，一些新能源上游产业，如半导体、医药类公司，它们同比、环比的收入和利润都比较好，所以后期整个市场应该能维持比较强势的状态。

我们的组合还是会继续选择一些景气比较好的赛道进行配置。第一，选择一些在景气之上，连续几个季度收入和利润都持续向上走的行业进行布局。第二，中长期维度来看，一些个股，特别一些大消费板块公司，从1-2年维度看，现在估值已经比较合理，虽然短期业绩不会马上体现，但是这个位置布局性价比已经逐步体现。所以我们可以考虑从这些个股中，选择一些优质的个股进行布局。

问：您怎么看现在的大小盘风格切换？是像美股发展史上小盘行情那样只是昙花一现，还是A股未来依然是大小盘切换？

于洋：A股市场大小盘风格轮动，最早是在2008年，市场开始关注风格因子的变化，出现大小盘的轮动。最开始的大、小盘轮动完全从市值角度去出发，关注一些小市值或大市值股票的轮动。现在我们更愿意把它称作价值风格或者成长风格的轮动，而不是纯粹市值的轮动。在一些价值股里或者一些价值行业里，如食品消费、医药里面，也有一些成长类板块和个股，它都是“你中有我，我中有你”互相包含的状态。从A股发展趋势来看，这种成长和价值风格变化可能还会继续秉承下来。

整体来说，价值、成长风格的变化有一个轮动周期。但凡一个因子出现，如一段时间成长风格因子出现，它一定是配合经济偏弱的环境，整个流动性比较宽松的大背景下，一旦出现之后，这一类个股或风格可能会持续几个季度。当回到另外一个风格因子，如2016年底到2019年价值因子的体现，也是维持了两三年的周期。所以现在来看，A股应该还是会继续维持这种风格轮动，但不是所谓的大小盘轮动，不是单纯看市值的轮动，这种风格轮动更多来自于价值和成长风格轮动。

不建议投资者去关注所谓市值变化，更多还是看价值和成长风格因素的轮动。未来市场会有一个大的均值回归的过程。

问：您怎么看待“市值下沉”，未来一段时间，小市值股票的机会还有吗？

于洋：最近一段时间由于整个成长板块表现比较好，大家又重新讨论所谓“市值下沉”概念，选一些市值比较小的股票去参与，我个人不太认同这个观点，在选股票的时候，市值并不能作为一个衡量标准去选择股票。从海外市场情况来看，大家认为“小而美”的公司一直有市值折价，因为市值比较小，成交量、流动性冲击都会比较大。这类公司一直给它一个比较大的市值折价过程。

展望未来一段时间，在过去几年可能整个价值股表现比较突出，然后整个风格因子更多偏向于价值风格因子，所以一些白马、龙头的估值会比较贵。进入今年之后，整个市场会进入再平衡的过程，我们认为成长性比较好的，估值比较合理的公司在今年出现了一个爆发式的增长，如半导体、新能源，还有一部分政策扶持因素的出现，所以造成所谓“市值下沉”的现象，但实际上更多是来自于它行业本身驱动因素的变化。

03 投资新能源需关注两类风险

问：新能源现在还能上车吗？国家提出了“碳中和”战略，目前来看，新能源是否还有上涨空间，还是说目前新能源的涨势已经透支了未来几年的价值？

于洋：新能源板块整个行业是我们一直长期比较看好的赛道。包括光伏、风电、新能汽车，都是我们长期比较看好成长性的行业。从现在角度来看，它目前整体的收益率水平还比较低，无论是从2030年，还是2050年的目标来看，都有比较好的成长性。

但从短期角度来看，投资者还是要关注几方面的风险，第一，市场题材的风险，一些讲故事公司可能又重新出现苗头，比如收购一个锂矿或者其他。第二，我们还是要关注龙头公司对于上游产业链的挤压效应，特别是一些强势公司对于上游板块，比如它的盈利、ROE水平等等的挤压效应可能还比较强。

问：芯片行业您怎么看？科技股行情的拐点到了吗？

于洋：半导体、芯片行业是大家比较关注的一个行业，从股价表现来说，也是表现比较热的赛道。今年的芯片，特别是一些偏大的应用，如汽车、LTE芯片呈现比较紧的状态，上游晶圆厂的整个产能呈现偏紧的状态，一些芯片或者一些核心芯片一直在经历几轮提价。最近汽车芯片又由于马来西亚的封装疫情影响，呈现偏紧状态，继而影响到整车的生产，现在从整个上游的投产周期来分析，我们觉得芯片的景气度还没有结束，可以延续到明年下半年。

科技股也是一个我们长期看好的赛道，特别是在中美贸易战之后，整个国产替代进程或者国内一些核心行业国产化进程会呈现加速的状态，未来国产替代空间越来越大，所以我们认为科技，无论是生产端、需求端，如需求端，随着5G应用之后，大量LTE的产品应用，对芯片本身来说，或者半导体国替代来说，就带动一个大的需求，国产化也是我们未来另外一个比较大的需求驱动力。所以从这几个出发点去看，我们认为科技股长期看，也是一个牛股会不断涌现的赛道，也是我们后期重点关注。

04 高性价比投资法：高胜率、低回撤

问：市场波动巨大，对于不断变化的行业，市场不同时间表现千差万别，除了对整体市场、行业和具体标的深度研究，控制仓位外，请问还有哪些方面可以降低波动率的同时提高容错率？“高性价比投资法”，有哪些独特特点？

于洋：我们一直追求的是控制整个组合的波动水平，希望能给大家带来稳定向上的净值曲线。市场可能在某个阶段波动也比较大，我们倾向于用“高胜率、低回撤”的理念对组合进行管理。我们对整个组合的单一股票、行业预期不高，但是我们选择的股票、行业，要求胜率可能会比较高，也就是说，要持续在正确的方向选择股票。同时叠加组合交易和风控策略，在市场波动时尽量少亏损。

在市场及行业的选择上，我们会根据自己的框架体系定期回溯。在某一个阶段，如每半年，我们会选择未来半年可能会比较好的行业赛道进行布局。这种情况下，还要有一个纠错机制，在筛选出行业之后，如果未来半年表现不好，要及时应对，也能控制整个组合波动和回撤的幅度。

从长期来看，做投资最根本还是从胜率的角度出发，选择大概率可能获胜的方向去做投资，这样长期累积下来，会带来比较好的收益率水平，同时还能比较有效地控制整个组合的波动情况。

问：现在市场上有些投资者热衷于热门赛道的投资，而对估值的容忍度比较高，但有些投资者更注重安全边际和股价的估值。虽然所持有的股票目前不在热门赛道，请问您的投资理念和逻辑偏向哪一种？或是另外的其他方式，能否分享？

于洋：最近两年市场的确出现大家比较热衷于赛道投资的框架和理念，所以在整个赛道投资里，只要行业景气度向上，大家对这个行业里的公司估值容忍度是比较高的，但这可能存在一定风险。

对于我来说，是从综合的角度去看。我们在买之前是从几个维度去考虑，第一个维度，考虑公司的成长性到底如何，未来3年到5年成长性如何。第二，我们要考虑公司目前估值的风险点在不在，估值水平高不高，这是从历史的均值角度去看。第三，还关注整个公司管理层的情况，比如管理层执行力或执行度是什么情况。不是单独看它的行业景气度，而是要把整个估值水平综合去看。

对于估值，我要求会略微高一点，一些估值特别高或者偏高的公司，它性价比不是特别高的时候，我们不会去碰。哪怕这个行业目前来看，景气度比较好，或者景气向上，但我们认为可能还是透支一部分未来的预期。所以，我们更关注它整个估值、行业景气度，还有公司管理层面三方面综合的结果。而且估值不是看绝对的估值水平，不是10倍就比5倍好，我们更多看它历史均值水平和它在历史估值所处的位置。

05 权益类资产仍是重要的配置方向

问：今年辛辛苦苦做了三个季度，基金投资收益才刚刚从负转正，整体算下来跑输固定收益类产品。接下来还有必要买股票型基金吗？目前的市场之下，是否持有期的产品更有优势？

于洋：今年市场波动比较大，投资者收益水平可能不如前两年预期那么好，或者整体的收益成本低于年初的预期。目前来看，在经济呈现明显放缓，海外疫情不断涌现、加剧的情况下，整体全球流动性不会明显回收，我们认为市场还有比较好的结构性机会。

长期来说，A股权益市场在全球来看，仍是比较好的、有长期回报的资产，建议大家设定好自己的投资目标、风险偏好和资金需求，综合来考虑。可以运用一些被动机制，包括定投或者选择一些有持有期的产品，可以帮助大家“管住手”，长期可能收益率会更好。

问：每个人的能力都是有边界的，正所谓赚认知范围内的钱，当持仓组合和市场主流不匹配，基金排名暂时落后，您是坚定持仓还是调仓追逐热点？

于洋：布局的股票、公司、行业跟当下市场的方向不一样，就意味着可能阶段性组合的排名会有点落后，这时基金经理或者组合管理，都面临比较大的挑战，要做出判断或者改变。对于我来说，出现这种情况时，会思考几个问题，市场之所以不选择你现在配置的板块方向到底是什么原因？到底是选择错了，如板块、个股判断行情都比较好，但市场不认同，还是最终证明的确行业指数不好，或者市场没有挖掘出这些板块个股行情，这是完全不一样的策略。

如果是前者，是我们关键假设出了问题，或者判断错了，就要及时做结构和仓位调整。但如果是后者，我可能更多是坚持。如果我选择的个股、行业没有太大问题，长期的估值水平、行业成长性，公司管理层都是比较信任的，这类公司我们就静待花开，会一直持有。如果期间出现比较大幅的调整之后，它的估值水平更加低，我们可能还会在低位进行补仓。

用张磊在《价值》这本书里的一句话来概括，就是价值投资不必依靠天才，只需要依靠正确的思维模式，并且控制自己的情绪

本文转载自中国基金报，石童童。

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