01 7月数据低于预期

今天市场出现大幅震荡，截至收盘，上证指数下跌2.0%，创业板指大幅下跌2.34%。我们认为，造成下跌的主要原因在于7月经济数据大幅低于预期，给市场带来一定的情绪影响。但从整体来看，我们仍然认为三季度指数维系震荡，结构性机会持续，四季度随着经济下行重启宽松，有望迎来扩散行情。

02 从“主动”到“被动”

回顾3月中旬到6月底的市场，出现股票和债券短期同涨的情况，这是由短期的流动性极为宽松所带来的，跟去年11月份以后的市场非常相像。不同的是，去年是央行主动宽松，而今年主要由于政府债券供给不足带来的欠配需求。今年上半年，政府债券发行占全年7.2万亿预算的比例仅有33.6%，是2017以来的最低值，导致大量的配置资金留存在银行间，本质上是一种“被动”的宽松环境。

进入三季度以来，在财政后置的影响下，叠加地产压制、限产政策以及国内疫情等因素，需求加速走弱，因此看到7月经济数据全面低于预期。但同时7月30日政治局会议明确提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，8月开始政府债券发行会开始放量，但真正形成实物投资可能要到四季度。

03 市场进入“过度阶段”

因此，三季度进入经济下行和政府债券放量流动性边际趋紧的过度阶段，同时叠加美联储Taper越来越近，意味着A股整体盈利开始回落但流动性还没有驱动估值扩张，类似一个“过度阶段”，市场进入震荡走势，结构性机会为主；但是，7月15日的央行的超预期降准，则释放了政策不会继续收紧的信号，随着经济加速下行，央行可能重启宽松，即从“默认”宽松重新转向主动放松，市场有望迎来扩散行情。

整体来看，下半年“盈利上”和“估值下”的程度均较上半年有所放缓，重回流动性驱动，因此上半年市场以周期和价值股表现占优，而下半年可能成长相对占优。但是需要留意的是，历史上在放松的初期，市场关注度较低、估值低位、机构持仓较轻的蓝筹股可能迎来短期的反弹，包括券商、地产等板块。

04 过滤短期噪音

总体而言，当前A股正处于复杂的环境中，既有美联储是否提前Taper的担忧，也有整体盈利回落带来的压力，市场出现了一定情绪。巴菲特曾经说过，“市场集体的恐慌是价值投资者的朋友，而个人的恐慌则是价值投资者的敌人”。只有立足长期投资的原则,才能帮助我们过滤掉短期的噪音，不恐慌，不盲目，积极寻找波动之后估值合理、增长确定的公司，力求获取长期可持续的超额收益。

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