核心观点

u  3月中旬以来狭义流动性极度宽松，可能主要由于政府债券供给不足带来的欠配需求。

u  未来人民币进一步大幅升值的可能性较低，没有必要继续维系这种极度宽松的环境，尤其是三季度。

u  整体来看，全年仍然是“盈利上+估值下”的组合，但下半年“盈利上”和“估值下”的程度均较上半年有所放缓，因此上半年市场以周期和价值股表现占优，而下半年可能成长相对占优。

u  中期来看，依然看好“消费升级”和“科技创新”板块。

深度解读

01、主动宽松 vs “默认”宽松

3月中旬以来，再次出现股债双涨的行情。股票和债券的短期同涨，基本上都是由于短期的流动性极为宽松，跟去年11月份以后的市场极为相似。

图1：3月中旬以来，再次出现股债双涨的行情

数据来源：wind，截至2021.7

指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。

从去年10月15日开始，央行就开始在公开市场持续净投放，可能主要是为了抑制人民币的快速升值；并且在11月底债券市场风险事件后，进一步加大净投放力度。另外，2020年12月21日央行将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1，2021年1月5日又上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数至0.5，都是抑制人民币大幅升值的措施。央行短期的极度宽松，催生了去年年底股债双涨的行情。

而今年3月中旬以来狭义流动性极度宽松，可能主要由于政府债券供给不足带来的欠配需求。今年上半年，政府债券发行占全年7.2万亿预算的比例仅有33.6%，是2017年以来的最低值，导致大量的配置资金留存在银行间，同时进入货币市场。

图2：政府债券发行进度明显低于往年

数据来源：wind，截至2021.6

图3：货币基金份额创新高

数据来源：wind，截至2021.6

图4：非银机构存款增速创2017年以来新高

数据来源：wind，截至2021.5

02、央行或因汇率因素“默认”宽松

问题的核心在于，为什么央行要默认维系这种极度宽松的环境，主要原因可能还是因为汇率。4月以来，人民币经过短暂的贬值后，再次升值甚至到了新高6.35的位置，从对一篮子货币的汇率指数来看，基本是2016年以来的高点，处于绝对强势状态。从去年央行、外汇局连续上调金融机构和企业宏观审慎调节系数可以看出，央行是不希望汇率持续升值的。另外，莫干山会议后，金融委和央行连续表态汇率，强调“双向波动成为常态”，并最终调整外汇存款保证金，可以理解为央行并不希望传达希望人民币升值的预期。

另一个央行默认宽松的因素在于，3月、4月都有近万亿信用债到期，规模创历史新高，在债券市场风险事件之后，为了防止大规模的信用违约，央行有意维系极度宽松的环境。另外，近两个月有意放缓信用债发行、甚至地方债发行，短期也是为了应对信用债到期高峰。

图5：人民币汇率指数位于2016年以来的高点

数据来源：wind，截至2021.7

图6：3月、4月都有历史天量的近万亿信用债到期

数据来源：wind，截至2021.12

03、从“默认”宽松到主动放松

由于财政后置，随着地方债发行的加速，狭义流动性由于欠配需求超预期宽松可能难以持续。另外，考虑到未来美国服务业通胀会支撑核心通胀维持高位，联储在未来几次例会讨论Taper是大概率的，这意味着10年期美债收益率可能再次上行挑战2%，中美利差收窄，因此未来人民币进一步大幅升值的可能性较低，没有必要继续维系这种极度宽松的环境，尤其是三季度。

虽然6月经济数据与金融数据都偏强，但是从三季度开始经济压力也在逐步显现，一方面由于出口拉动减弱，另一方面地产投资走弱、同时三季度专项债是否加速发行仍然存在不确定性，尤其是四季度，GDP增速可能会回落至5%附近，有望重启宽松周期，也就是从“默认”宽松重新转向主动放松。

图7：下半年GDP预测

数据来源：wind，截至2021.6

04、下半年依然相对乐观

由于三季度随着货币政策可能“再次”回归中性以及联储Taper，可能指数震荡，结构性机会为主；四季度开始，随着经济下行重新宽松，有望迎来扩散行情。

由于经济下半年开始明显回落，同时PPI见顶，意味着盈利改善最快的时候过去，下半年盈利可能见顶回落。但同时，下半年信用紧缩程度也会放缓，意味着估值收缩的幅度同样放缓。整体来看，全年仍然是“盈利上+估值下”的组合，但下半年“盈利上”和“估值下”的程度均较上半年有所放缓，因此上半年市场以周期和价值股表现占优，而下半年可能成长相对占优。

图8：PPI见顶意味着盈利改善最快的时候过去

数据来源：wind，A股净利润同比增速数据截至2021年3月，PPI同比数据截至2021年6月

图9：下半年“盈利上”和“估值下”的程度均较上半年有所放缓

数据来源：wind，截至2020.12

指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。

中期来看，依然看好“消费升级”和“科技创新”板块。消费仍然是投资最好的赛道之一，2021年中国零售总额大概率超过6万亿美元，有望超越美国成为全球最大的零售市场，也是未来拉动经济增长最主要的动力，因此未来持续是投资的核心赛道，尤其在“双循环”背景下，看好泛消费品行业中的蓝筹品种。科技方面，随着科创板和创业板注册制落地，科技公司数量大幅增长，积极寻找景气上升的细分领域、以及估值与成长匹配的个股是未来科技股投资的核心，看好景气度明显改善以及符合国家发展方向的“自主创新”领域，包括新能源汽车产业链、半导体，信息网络、人工智能、大数据、云计算等。

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。