今年上半年中国游戏行业增速达22%，同时行业呈现出头部化、寡头化加速的态势。背后的原因是版号收缩带来的供给侧改革，以及研运门槛的提高，使得头部公司的竞争力越来越强。

游戏赛道是传媒互联网领域最好的赛道之一，从当前时点往后看，5G通信技术的应用与硬件设备的发展是否能给游戏行业带来“质变”？头部游戏公司又有哪些增长空间？财通资管传媒行业研究员张若谷为你解读。

张若谷

经济学硕士。现任财通资管研究员，对传媒行业有深入研究经验。

01 大浪淘沙分化加速

Q：今年来游戏行业分化趋势加速，主要原因是？

游戏作为可选消费，群众基础深厚，从过去几年国内游戏发展来看，游戏行业一直处在高速增长的通道中，直到2018、2019年才有所回落，其中移动游戏市场发展更为迅速。今年受益疫情增速又有抬升。

具体到游戏公司业绩层面，前五大上市公司2020H1游戏收入同比增速分别为40%、22%、32%、36%、50%，基本都超过行业增速，行业正在以较快的速度实现头部化、寡头化。

背后原因主要有两个方面：

（1）版号政策带来的供给端变化：受机构改革游戏版号发放主体变化影响，2018年3月到2018年12月间，游戏行业版号停发。重启后，政策上有意引导行业走向精品化，重启后的版号发放量大约为停发前的1/4。版号停发使得众多中小游戏公司开发的游戏无法上线变现（tips：需要获得游戏版号才能上线发生内购行为），现金流紧张倒闭；另外，版号重启后，大公司具备较强公关能力更能保证版号稳定下发，行业的集中度也被动提高。

（2）行业门槛的提高：版号收缩使得游戏公司手上版号有限，而游戏市场也逐步有了精品化的趋势，研发的门槛逐步提高，对于大厂而言，一款手游往往要经过几年时间的打磨、上亿的研发投入；另外发行市场上，买量的盛行使得很多新游戏上线初期营销费用投入达到数亿元。研发与发行的门槛提高，拉开了大厂与中小游戏公司的差距，大厂的产品更容易取得成功。

图1：国内游戏市场销售总收入及增速

数据来源：游戏工委

图2：国内移动游戏市场销售总收入及增速

02 新游戏时代的两大趋势

复盘游戏公司的发展与股价表现，会发现行业的变化对于公司股价表现有显著的影响。

（1）2012-2015年：4G的应用、智能手机的普及催生了移动互联网的浪潮，手游在那几年高速发展。对游戏公司而言，能够充分享受行业的高速发展的机会，也诞生了一批牛股，估值都达到了100倍以上。

（2）2016-2017年：行业层面，随着腾讯在流量端话语权越来越强，以及手游重度化提升，腾讯、网易这类端游时代就有较强实力的游戏公司，在手游时代的竞争力越来越强，A股游戏公司整体缺乏较强的竞争力，板块整体处于消化前期估值的阶段。

（3）2018年：版号停发，行业增速陷入比较低迷的阶段，这段时间游戏板块估值整体达到10-15倍，为历史最低。

（4）2019-至今：受益版号重启后的产能释放，游戏行业重回高增速。渠道逐步分散化，也让优质游戏公司在产业链的议价权得到逐步提高，游戏行业迎来EPS与估值的戴维斯双击，估值修复到25倍左右，游戏板块整体有亮眼的表现。

站在当前的时点，往后看行业趋势主要有以下两点：

（1）渠道端的变化利于优质研发公司：过去游戏流量集中在手机应用商店与腾讯系APP，很多游戏公司的产品要么选择给腾讯发，要么登陆应用商店渠道联运，并支付较高比例的分成。而随着头条系APP崛起，以及众多垂直渠道的出现（比如taptap、B站），游戏公司可以选择自己买量发行，只要自己有好的产品，广告平台能帮助实现较为精准的分发，相比给腾讯或者安卓渠道联运，游戏公司有望获得更多的分成比例。

（2）5G应用带来变革：回顾游戏行业历史，通信技术与硬件设备的发展与革新都会给游戏行业带来较大的市场扩容机会，比如PC的普及催生端游时代，智能手机与4G网络催生了移动游戏这个大市场。5G的应用，有望让游戏行业突破硬件设备的限制，催生“云游戏”这一新形式。游戏流媒体化后，有望实现即点即玩无需下载，让玩家更加便利的玩游戏，行业空间有望进一步扩大。

但不管是渠道端的变化，还是云游戏让玩家能够更加容易接触到游戏，优质内容在行业里总是稀缺的，只有优质内容才能在行业不断变化的情况下率先享受到行业红利。因此我们在挑选游戏公司进行投资时，更关注真正具备优质研发实力的大公司。

03 内外生变量加码未来

Q：未来一年行业值得期待的事情？

正如前面所说，渠道端的变化以及5G在游戏界的应用，是后续游戏行业投资值得关注的事。

（1）游戏CP分成比例有上调趋势

今年9月底，两款头部产品《原神》《万国觉醒》等因分成比例原因拒绝上线联运渠道，代表了优秀产品与渠道间的博弈。游戏垂直分发渠道和买量渠道的崛起，推动渠道走向分散化，传统应用商店受到冲击。如果更多的头部产品挑战传统应用商店分成比例，传统应用市场的分成比例由5:5降至4:6和3:7，则研发商价值分配将得到较大改善。

（2）云游戏带来的机会

5G逐步普及之后，是否有足够多的游戏实现上云，以及云化后便利性的提高是否能真正带来空间的扩容、即单款游戏的天花板能否提高，都可以逐步验证。另外，云游戏与VR等技术的结合给游戏形式本身带来的变化，是更值得期待的一件事。

04 结语

无论是渠道的变化，还是5G应用给游戏行业带来的变化，游戏始终是个对内容强依赖的行业。只有真正具备强研发能力、能给玩家带来好产品的游戏公司，在未来才具备脱颖而出的实力。

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。

投资有风险，选择需谨慎。