随着2019年7月科创板首批股票上市，市场掀起打新热潮，机构资金涌入打新市场。之后2020年6月的创业板注册制，又再掀起一波打新热潮。大家都在讨论的打新，其投资价值究竟如何，相比以往的新股市场发生了哪些变化，我们一探究竟。

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新股市场的参与者有哪些？

网下新股申购投资者主要分为A、B、C三大类，A类投资者为公募基金、社保基金、养老金、年金以及保险，B类投资者为QFII，C类投资者为券商资管计划（券商资管管理的非公募产品）等其他机构投资者。

不同市场的参与主体有所不同：传统A股市场中，机构投资者和个人投资者均可参与，而科创板及注册制改革后的创业板，网下新股申购只面向机构开放，主要原因在于科创板、创业板对于估值、报价等专业依赖更强。

表1：不同市场参与主体的差异

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传统新股市场打新收益如何？

在衡量收益之前，我们首先要明白网下打新收益如何计算，与哪些要素相关？

一般来讲，投资者参与打新的收益率，主要受获配金额和新股上市后表现影响。

图1：网下新股申购的收益来源

了解收益来源之后，我们可以对这几项因素逐一展开分析。

从总融资规模来看，Wind统计显示，今年以来至8月30日，剔除注册制下创业板发行的股票数量，主板、创业板及中小板上市股票数量分别为48家、44家及22家，发行股票数量已接近去年发行股票的总量.

中签率方面，从中信证券统计的数据来看，近期新股申购中签率整体有所下降，其中A类投资者今年以来中签率中枢在0.02%左右，B类和C类的中签率又略低一些。

图2：三类投资者参与传统A股网下打新的中签率

                             资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至2020年8月底；2）这里的传统A股包括主板、中小板以及注册制改革前的创业板；3）仅统计包含网下发行部分的样本。

传统A股受涨跌停板限制，开板卖出为常见的网下新股申购客户退出策略。近几个季度，传统A股新股的开板涨幅中枢有所下跌，平均在150%左右。

图3：传统A股开板涨幅变化

                        资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至2020年8月底；2）这里的传统A股包括主板、中小板以及注册制改革前的创业板；3）仅统计包含网下发行部分的样本；4）极少部分8月下半旬上市的新股截至9月初尚未开板，暂以7月的平均开板涨幅作为预测值填充。

在中签率及新股首日涨幅均有所下降的情况下，传统A股市场的打新收益受到了一定的影响，从新股申购的绝对收益金额来看：以今年以来的上市新股数据测算，假定全部按照申购上限参与申购，主板市场获配金额不足60万元，创业板和中小板则不及20万元；1亿元账户规模下，主板、创业板及中小板市场的新股申购收益合计贡献，不足1%。

图4：今年来传统A股网下打新收益测算

                                                                               数据来源：Wind资讯，截至2020年8月底；本数据基于特定的前提假设，仅供举例，并非真实产品的投资数据。

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注册制下，科创板和创业板新股申购收益又如何？

注册制的实施，为新股市场带来了一股活水：

Ø 2019年7月，科创板注册制第一批股票发行上市；

Ø 2020年6月，创业板接轨科创板实行注册制，第一批18只于8月24日上市；

Ø 今年以来至8月31日，科创板共上市股票95只，比2019年增加了25只，总市值达到2.88万亿元。

从新股涨跌幅来看，今年以来上市的科创板新股，上市首日涨幅中位数为178.18%，首日平均涨幅为207.84%，显著高于传统A股近3个完整季度的开板涨幅中枢112%、139%、130%。

从中签率来看，相比于传统A股，科创板A、B、C三类投资者中签率都有很大的提升。

图5：传统A股、科创板网下打新中签率对比

                                                                                                                       资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至2020.7.31

整体来看，科创板中签率及首日表现均好于传统A股，根据前文我们介绍的网下新股申购收益来源（图1），科创板开板以来也带来了优于传统A股的网下新股申购收益率。

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结语

今年以来，主板和中小板对网下打新收益的贡献相对有限，科创板以更高的中签率、更高的首日平均涨幅，成为新股市场的吸睛热门。

在创业板实行注册制前，市场对创业板也有如科创板一样的期待，目前来看，创业板新股首日表现没有让市场失望：2020年8月24日上市的首批18只新股，首日涨幅中位数为126%，首日平均涨幅为212%。

在政策不发生显著转向的情况下，网下新股申购作为增厚收益的来源，在未来一段时间内，预计都将是市场追逐的一大热点。但是伴随参与机构账户参与数量的增加、发行节奏的变化、报价难度的提升、市场行情的波动、上市企业的资质不同，都会对新股申购结果造成影响。从今年以来科创板中签率有所下降也可看出，科创板打新难度有所提升。

科创板新股发行价格、规模、节奏等坚持市场化导向，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导。市场化导向，从积极的角度来说，将企业的融资命运交予市场，可以促使企业专注于自身经营；但另一方面也意味着，将有一部分投资者承担市场非理性的阵痛，这就要求投资者有更加专业的行业见解和研判能力，而这恰恰是将专业的事情交给专业的人做的价值所在。

本文数据如无特别说明，均来自于Wind资讯。本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。

投资有风险，选择需谨慎。