财通证券资管：揭开债市长牛背后的秘密

2015-10-20 固定收益部 财通证券资产管理

近期股市再度回暖，但是资金流动并没有明显向股市倾斜，种种迹象表明——债券继续维系牛市行情。后市可期，那么，究竟是哪些因素推动着债券牛市？

债市一路长牛        

以2013年底为分水岭，受制于全社会资产负债表扩张放缓和较低的实体资本回报率，叠加上逐步趋于宽松的货币政策，国内资金价格步入一轮中长期下行通道，经过两年时间的回落，目前银行平均贷款利率已降至6%左右（09年上半年曾低于5%），十年期国债利率逼近3%，五年期AA企业债收益率从两年期的7.5%降至5%，金融体系内流动性较为充裕，七天回购利率较长时期稳定在不超过2.5%的较低水平。

受益于近两年资金价格逐步走低和总体依然良好的信用环境，2014-2015年国内债券市场一路长牛。

牛市主推动力

回顾本轮债券牛市的成因，我们一直坚持有四个至关重要的推动力：

一是前些年政策主导的超常规扩张政策得到遏制，地方政府和企业经过2009-2010两年的大踏步扩张后觉察到了沉重的经营和债务压力；

二是中国潜在经济增速下降，资本回报率降低，从根本上压制了社会融资利率水平，因为任何一个激励和经营机制正常的市场化主体，都不可能长期高成本融资然后去投资于回报率很低的项目；

三是全球普遍陷入零利率流动性陷进，低利率和零利率成为发达经济体的常态；

四是大宗商品价格持续低迷，国内传统重化工行业普遍面临产能过剩压力，工业生产领域持续通缩，仅有劳动力价格上升带来的些许通胀压力。

长牛方兴未艾

展望未来一年，我们有足够的理由认为上述四个逻辑都未被完全打破，尤其是潜在经济增速的自然下滑，资本回报率的中长期不可逆下降趋势已经愈发明显，全球低利率环境也没有实质变化，唯有长期货币超发，劳动力、不动产等非贸易品价格持续攀升引发的消费端通货膨胀压力，可能较过去两年会略微放大。

同时，利率市场化格局的逐步形成，也使得资金价格下行变缓；此外，中长期人民币汇率拐点的形成，可能在边际上影响跨境资本的流向，从而对境内资金价格形成推高效应，但如果考虑到我们对汇率和资本项目的很强控制力，外汇占款也可以被其他货币派生工具所替代，则可以暂不担心汇率贬值预期会对国内资金价格形成显著影响。

另外，2014年中央政府推出地方政府债自发自还试点，财政部2015年总计已下达3.2万亿的置换债券额度，置换此前城投企业的高利率融资，再加上交易所非公开发行公司债的放量，也降低了各类发债企业的财务负担及信用风险。其次，企业债的发行节奏也会加快，在整体宽信用的背景下，未来债券市场信用风险整体可控，这也将进一步推动债券收益率的下行。

只要这四个债券牛市逻辑基本延续，再考虑到放松货币已成为保增长为数不多好打的牌，那么我们就可以有足够的理由相信眼下这一轮债券牛市并未结束。因此，现在也是配置债券类产品的大好时机，即可分散权益类产品带来的震荡风险，亦可在债市长牛中挖掘稳健收益。